新湖化工（LPG）2025年报：化工需求增长放缓，中美贸易是关键

　　来源：湖畔新言

　　主要观点：

　　2024年上半年，加通湖水位低，导致巴拿马运河通行不畅，海运费处于高位，进口成本存支撑，同时国内PDH和顺酐均有多套装置投产，化工需求强劲，拉动进口量最高达到347万吨/月，后期随着加通湖水位上升至正常水平，供应端的驱动减弱。因中国需求疲软，油价震荡下行，OPEC+多次延长减产时间来稳定油价，但市场预期2025年的原油基本面仍然偏弱。因淡季囤货，年底贸易商采购行为减少，叠加油价下行风险尚未解除，PG震荡偏弱运行。

　　供应方面，随着炼油产能继续增加，国产量延续上涨趋势。需求方面，增长较为亮眼的依然是烷烃深加工，2025年PDH新增产能约546万吨，继续推动我国液化石油气进口需求，预期2025年我国LPG进口量将突破3800万吨；2025年正丁烷氧化法制顺酐产能增加284万吨，但从近两年装置利润出发，正丁烷制顺酐开工率约为6成左右，不排除产能投放不及预期的可能。此外，MTBE也有新产能投放，预期2025年MTBE出口继续增加，但难以缓解国内供应过剩的局面。总之，2025年，我国仍然处于下游化工装置产能投放时期，考虑到终端需求一般，预期LPG化工需求增量放缓，国内基本面对LPG的驱动不强，需留意海外进口成本及供应端的变化。明年是特朗普执政时期，中美之间的LPG贸易对彼此均有重要地位，贸易相关的政策将成为影响供应的重要一环。

　　2024年LPG行情总结：

　　2024年PG期货行情可以分为以下几个阶段：

　　1月至2月，液化石油气走交割逻辑，因仓单交割临近，主力合约承压下行，同时，2月恰逢春节，炼厂节前排库，降价出货。进入3月后，主力切换到PG2404合约，开启新的一轮仓单注册周期，价格开始回归基本面。

　　第二季度，今年有5套PDH均是在上半年投产，产能合计350万吨，PDH开工率持续增加。巴拿马运河管理局允许干散货船于5月中旬开始通行，该举动造成通行闸道拥挤，VLGC通行拍卖费大幅上涨，进而推动到岸成本上涨，支撑PG合约。国内炼厂因春检，液化气产量下降，现货价格震荡上行。5月下旬，主力切换到PG2409合约。

　　第三季度，海运费开始回落，6月至7月到港量达到往年高位。化工需求环比走弱：山东振华石油化工于8月份投产，但其他PDH装置检修频繁，PDH开工率震荡下行，基本面宽松，期货价格小幅走弱。8月上旬，PG主力开始从PG2409合约切换到PG2410合约，开启新的一轮仓单注册。季末，因国庆假期来临，炼厂降价排库，PG主力跟随下行。

　　第四季度，10月初，伊朗向以色列发射导弹，伊朗出口的液化气占我国进口的28%。原油、LPG均上涨。后期，沙特CP价格偏弱，进口成本支撑减弱，燃烧需求增长缓慢，PDH新装置延期投产，现有装置开工率较低，需求增量不足。在美国出口顺畅的背景下，LPG基本面宽松，价格震荡下行。

　　2024年LPG供应格局

　　国内液化石油气的供应主要来自两大方面，一方面是净进口量，另一方面是国产量，炼厂原油加工过程中产生的液化石油气，其中一部分用于炼厂供热，或者提供给下游配套装置，这一部分我们定义为自用量，剩余部分对外销售，是市场上真正的流通量，称为商品量，或者外放量。

　　2024年1月至10月的国产量为4520万吨，其中商品量为2373万吨；2024年1月至10月进口量为3018万吨，与2023年全年进口量3019万吨仅差1万吨，2024年1月至10月出口量为99万吨，根据净进口量=进口量-出口量，2024年1月至10月净进口量为2919万吨；自2020年以来，净进口量和商品量逐年递增，根据供应量=净进口量+商品量，2024年1月至10月液化石油气供应量达到5292万吨，其中净进口量占比为55.2%。

　　2024年，大连石化关停了一套450万吨/年的CDU装置，裕龙石化一期中的1000万吨/年的炼油产能于10月初正式开工，国内净增炼油能力550万吨/年，全国炼油总能力达到9.415亿吨/年。2025年裕龙石化一期中的另外1000万吨/年的炼油产能预计投产，一期的2000万吨炼油产能全部投产后，将置换10家炼厂共计2696万吨产能，全省地炼产能将减少696万吨产能。预计我国炼油能力将在2027年左右达峰，峰值为9.8亿吨/年；之后部分落后产能继续退出，预计到2030年末，国内炼油能力将降至9.6亿吨/年左右。

　　2022年11月20日，大连市政府与中石油集团签约大连石化搬迁改造项目合作框架，计划将大连石化从市中心搬迁至西中岛石化产业基地，该项目分为两期，一期新建1000万吨/年炼油和120万吨/年乙烯项目，随后启动二期搬迁项目，全部建成投产后，最终在西中岛将实现2000万吨炼油和240万吨乙烯产能。大连石化拥有41万桶/天的原油加工量，占全国炼油产能的3%。2023年10月关闭了12万桶/日的CDU，2024年11月关闭了9万桶/日的CDU，最后一座20万桶/天的CDU仍在运行。中石油计划2025年中期关闭大连石化全线装置，在旧厂关闭、新厂建成的过渡期，炼油产能继续减少20万桶/天。

　　炼厂气商品量

　　2024年1月-10月国产液化石油气炼厂自用量约2147万吨，用途有：燃烧、配套下游装置等，难以区分具体品种，因此下文着重分析外放量，即商品量。按照品种分类，主要包括民用气、丙烷、丁烷和工业气，民用气占比最大，其次是工业气。2024年1-11月份商品量约为2623万吨，其中民用气商品量为1127万吨，丙烷商品量约199万吨，丁烷商品量为318万吨，工业气商品量为979万吨，工业气指用于下游化工装置的液化石油气，包括但不限于醚后碳四。

　　进口量

　　以海关总署数据为例，2024年1月至10月我国进口液化气3018万吨，同比增加9.3%，其中进口丙烷2473万吨，进口丁烷515万吨。今年1-10月，我国自俄罗斯进口液化气35万吨，其中丙烷22.86万吨，丁烷11.7万吨。

　　美国LPG出口能力继续提高，Energy Transfer的Nederland终端扩建项目预计在2025年下半年投产，将使丙烷出口能力增加13万桶/天，此外Enterprise Products Partners的Houston Ship Channel终端项目也将在2025年上线，共计新增37万桶/天（约95万吨/月）的LPG出口能力。

　　沙特的Jafurah页岩气田将在2025或2026年投产，2030年达到最大产出，LPG产量为950万吨/年。卡塔尔North Field Expansions气田将在2025年投产，LPG产能770万吨/年，此外阿联酋MERAM气田，拥有200万吨/年的LPG产能，也将在2025年投产。印度的LPG消费补贴惠及750万LPG用户，补贴计划持续到2025年3月。今年1月-10月，印度LPG需求量同比增加7%，进口量增加175万吨，增幅约12%。后期需关注印度补贴计划是否延续，这将影响印度的需求增量，进而对CP价格产生影响。

　　LPG船舶运力逐渐提高，今年1-9月，共交付41艘新船，合计227万立方米。今年新订单共140艘，手持订单共273艘，预计明年运力将增长5%左右，2025年LPG船运市场预期将出现供应过剩的情况。

　　2024年需求格局

　　2024年液化石油气需求继续增长。根据表观消费量=国产量（含自用量）+进口量-出口量，2024年1月至10月液化石油气表观消费量为7363万吨，具体来看，化工消费占比57.18%，燃烧需求占比42.82%，其中，燃烧需求又细分为民用燃烧（居民生活）、商业燃烧（餐饮业）、工业燃烧（陶瓷厂等）及交通燃烧（车用气），详细占比请看下图。化工需求下游繁多，大体可以分为烷烃深加工和烯烃深加工，烷烃深加工包括PDH装置、异丁烷脱氢、MDH装置（混烷脱氢）、异丁烷共氧化联产MTBE以及正丁烷氧化制顺酐等；烯烃深加工主要包括烷基化装置、醋酸仲丁酯、正丁烯水合制丁酮等。从消费占比来看，PDH装置、烷基化装置、MTBE装置是较大的下游，其他工艺占比均在5%以下，因此本文主要分析PDH装置、液化石油气联产MTBE装置、烷基化装置以及顺酐这四大化工下游。

　　下游需求——PDH

　　2024年，PDH装置新产能已投放425万吨，根据PDH装置丙烷的投入比1.2，2024年PDH装置消耗丙烷约1800万吨，同比增长36.8%。投产的PDH装置大多配套下游，目前PP仍是第一大下游，其次是丙烯腈、丙烯酸、丁辛醇和环氧丙烷等。从地区来看，华东地区PDH产能为1052万吨，占比48%，其次是山东地区，PDH产能为660万吨，占比30%，华南地区PDH产能为255万吨，占比11.7%。

　　今年原料丙烷进口成本较为平稳，但相比去年，上涨约100元/吨。因PDH新产能大都在第二季度投放，且当时加通湖刚刚迎来雨季，水位上涨缓慢，墨西哥湾至远东的出口继续受限，因此第二季度进口成本较去年上涨明显，PDH装置利润也较去年亏损增加。从近三年来看，大多数时间PDH装置均处于亏损状态，装置开工率处于低位，但丙烷需求持续上涨，配备下游装置、具备码头进口设施等，是PDH厂家提高自身效益的关键所在。

　　展望2025年，PDH新增产能约546万吨，且主要在上半年投放，按照63%的开工率，大概增加丙烷需求约220万吨。除了PDH装置外，轻烃裂解装置也在投产，广东惠州ExxonMobil、中石化镇海和BASF湛江，共计380万吨/年的裂解产能将在2025年上线，主要使用进口LPG。2025年，国外仅Advanced Polyolefins Company 的一套84万吨/年的PDH装置投产，因此需求增量主要看中国。

　　下游需求——MTBE

　　MTBE，全称是甲基叔丁基醚，是一种汽油添加剂，因为含氧量较高，所以添加比例一般控制在13%以下。生产MTBE的工艺较多，主反应是异丁烯和甲醇发生醚化反应，异丁烯可以来自于烷烃脱氢，也可以来自于烯烃异构，因此MTBE的生产工艺既包括烷烃深加工，也包括烯烃深加工。截至2024年12月，国内MTBE产能达到2484万吨，从工艺上来看，56%的MTBE产能是气分醚化工艺，其次是异构醚化，占比16%；2024年MTBE产量为1571万吨，同比增加7%。

　　2024年，MTBE开工率同比上涨2%，尤其是上半年开工率较高，因国际MTBE需求旺盛，套利窗口打开，今年1月-10月，MTBE出口206万吨，同比增加43%。从装置利润来看，随着出口量下滑，气分醚化装置利润下滑至往年低位，烷烃脱氢和异构醚化装置，也在夏季汽油旺季结束，装置利润出现阶段性亏损。2024年MTBE装置（除异丁烷共氧化法产MTBE）消耗液化石油气约730万吨，同比增加7%。分工艺来看，脱氢联产MTBE消耗丁烷370万吨，同比增加12.7%，气分醚化工艺消耗液化石油气186.8万吨，同比增加1.2%，烯烃异构联产MTBE消耗液化石油气173万吨，同比增加2.3%。

　　展望2025年，MTBE产能新增445万吨/年，其中异丁烷脱氢联产MTBE产能为281万吨/年，异丁烷共氧化法产能为78万吨，其余为气分醚化产能。因新能源的推广，国内汽柴消费预期下滑，虽然MTBE出口量增加，但难以缓解国内需求不足的现状，MTBE开工率在60%附近波动，说明产能过剩，因此对明年MTBE的投产持谨慎态度。

　　下游需求——烷基化

　　烷基化油具有低硫、辛烷值高的特点，是一种理想的汽油添加剂，多用于高标号汽油的调和，如95号、98号等。反应机理是在酸性催化剂的作用下，烷烃和烯烃发生反应，生成异辛烷，一般是异丁烷和异丁烯、丁烯-1等发生反应，原料是醚后碳四、煤制烯烃过程中的混合碳四或者乙烯副产气等。从地区分布来看，山东地区的烷基化产能最大，作为碳四深加工的最大地区，山东碳四资源难以自给自足，除从东北和华北地区补充外，也会从日韩进口一些碳四资源。2024年烷基化装置共消耗烯烃碳四约1770万吨，由于烷基化装置副产民用气，扣除民用气420万吨后，液化石油气净消耗量为1050万吨，同比下降15.3%。2024年1月至10月醚后碳四的商品量为710万吨，同比增加3.5%，混合碳四进口量为28.8万吨，同比减少30%，剩余的烯烃碳四来自于煤制烯烃和乙烯副产烯烃。山东裕龙石化的常减压投产后，加氢裂化和300万吨/年的催化裂化等装置将陆续开工，催化装置满产会带来700吨/天的碳四增量，若下游配套装置未开车，将导致碳四外放增加，约占山东醚后供应的12%。

　　2024年烷基化装置开工率处于往年低位，装置利润对醚后碳四价格敏感，全年波动较大。2024年山东一套16万吨/年的烷基化装置淘汰。

　　展望2025年，烷基化装置投产放缓，2025年仅山东裕龙石化和广州石化共计60万吨/年的产能计划投产。当前烷基化油产能较多，国内消费不足，且消费税政策执行后，烷基化装置的开工率不到5成，后续发展空间有限。

　　下游需求——顺酐

　　目前国内顺酐的生产工艺有两种，一种是正丁烷氧化法，一种是苯氧化法。苯氧化法工艺，原料苯资源有限，且有毒性，对环境污染大，相比之下，正丁烷价格比较便宜，随着“限塑令”的推进，正丁烷制顺酐新增产能快速增加。2024年正丁烷氧化法产能新增125万吨，1月-11月正丁烷氧化法制顺酐产能利用率在63%左右，正丁烷氧化法制顺酐的产量为133.8万吨，按照1.08的原料投入比，消耗正丁烷约145万吨。2024年1月-11月国内正丁烷商品量为93万吨，在顺酐产能快速增长的背景下，未来国内正丁烷供应缺口持续存在。

　　新投产的正丁烷氧化法制顺酐装置，单套产能较大，原料以自主进口混合丁烷为主，或从自产的液化气中分离出正丁烷，提高装置经济性。山东省内能接卸低温丁烷的一级码头主要有烟台西港和龙口港，其中烟台西港是万华自用，龙口港为青岛运达使用，今年5月份，新增滨州港接卸低温丁烷，但因吃水问题，只能卸半船货，且滨化集团下游正丁烷异构联产PO开车后，该码头以自用为主。

　　展望2025年，正丁烷氧化法制顺酐产能增加284万吨，因顺酐装置产能投产集中，近两年装置利润持续下降，因此预期2025年新投产的开工率可能不足6成。

　　平衡表

　　供应端，2024年LPG外放量（商品量）2855万吨，同比增加1.47%；进口量3588万吨，同比增加9.8%；出口量118万吨，同比增加30%。根据供应量=外放量+进口量-出口量，LPG 2024年总供应量6324万吨，同比增加5.6%。

　　需求端，2024年化工需求量3738万吨，同比增加11%，主要是PDH和MTBE装置的需求增加：2024年PDH装置消耗丙烷约1800万吨，同比增加36.8%，MTBE装置消耗液化石油气约730万吨，同比增加7%。表观燃烧需求=进口量+外放量-出口量-化工需求-库存增加，2024年表观燃烧需求约2522万吨，同比减少2.8%。

　　2024年东北、山东各有一家码头仓库投入运营，此外华东码头仓库扩容，新增样本库存35万吨。国内冷冻库库容约570万吨，炼厂罐（库）容61万吨（压力罐）。在供需双增的背景下，2024年库存水平同比小幅增加，因码头库容增加，库容率处于低位，炼厂库存存在阶段性的排库压力。

　　油气比价

　　虽然LPG与原油高度相关，但基于自身的基本面，LPG和原油的波动幅度有差异。2024年第一季度，燃烧需求逐月减少，且PDH装置进入检修季，FEI/Brent比值震荡下行，5月份加通湖进入雨季，但绝对水位仍然偏低，VLGC没有优先通行权，通行拍卖费偏高，海运费继续上行，导致进口成本上涨，因此FEI/Brent比值震荡走强。8月份开始，贸易商开始为冬季囤货，导致第三季度FEI/Brent比值继续走高。自11月开始，PDH装置检修增加，虽然开始进入燃烧旺季，但因贸易商已经提前囤货，导致进口需求表现一般，因此FEI/Brent比值震荡走弱，该时期，FEI-CP价差出现负值，主要是印度的燃烧需求较强。明年需关注沙特阿美Jafursh天然气项目投产情况，一旦该项目投产，沙特的LPG预期供应增加，满产为950万吨/年。

　　内外价差

　　2023年始大商所PG期货增加了9月注销期，因此每年注销期为3月和9月。2024年，PG-FEI的价差较往年变化较大的是临近交割月的走势，该价差并未跌破-1000元/吨，尤其是2月和8月，分别是03合约和09合约最后一个交易月，厂库公布仓单回购价格，避免PG2403和PG2409大幅下跌。2024年华南比例气进口利润均值为49.5元/吨，同比上涨29元/吨，伴随着加通湖水位升至正常水平，巴拿马运河恢复通行，这大大降低了运费，进口成本下降，进口商利润小幅增加。

　　PG主力合约基差

　　2024年第一季度，临近交割月，PG主力受仓单压制，基差偏强，2月下旬，主力切换到2404合约，开启新的一轮仓单注册，基差走弱。从第二季度开始，民用气基差较去年表现偏强，主要原因在于市场对原油基本面的预期偏弱，LPG进口端顺畅，未来基本面较难强势，且随着仓单的逐渐增加，PG期货承压，另一方面，现货价格主要依据炼厂库存调节，更注重当下的供需情况，对油价的反应不及期货盘面。浙江和上海，炼厂供应充足，现货价格处于洼地，因此华东民用气基差较华南和山东偏弱。因2023年下半年，烷基化油开始征收消费税，醚后碳四受此拖累，价格下行，因此今年上半年，醚后碳四基差较去年下跌较多。

　　新湖观点：

　　供应方面，随着炼油产能继续增加，国产量延续上涨趋势。需求方面，增长较为亮眼的依然是烷烃深加工，2025年PDH新增产能约546万吨，继续推动我国液化石油气进口需求，预期2025年我国LPG进口量将突破3800万吨；2025年正丁烷氧化法制顺酐产能增加284万吨，但从近两年装置利润出发，正丁烷制顺酐开工率约为6成左右，不排除产能投放不及预期的可能。此外，MTBE也有新产能投放，预期2025年MTBE出口继续增加，但难以缓解国内供应过剩的局面。总之，2025年，我国仍然处于下游化工装置产能投放时期，考虑到终端需求一般，预期LPG化工需求增量放缓，国内基本面对LPG的驱动不强，需留意海外进口成本及供应端的变化。明年是特朗普执政时期，中美之间的LPG贸易对彼此均有重要地位，贸易相关的政策将成为影响供应的重要一环。

　　分析师：新湖期货能化团队

　　施潇涵 Z0013647 姚 瑶 Z0011379

　　王博艺 Z0014758 杨思佳 Z0017508

　　黄月亮 Z0018860 姚学雯 Z0019439