大摩宏观闭门会议：川普新政影响几何，中国股市能否逆袭？（附音频）

　　来源：机构调研记

　　在川普上任后，中国市场最关心的政策反应是什么？近期美股美债市场的波动以及中国股市逆转的可能性如何？

　　最关心的是货币当局在保汇率与保货币宽松之间的选择，以及是否存在类似广场协议的新版本来应对川普2.0的影响。美股美债面临大幅波动，我们将分析川普新政对美股的具体影响，并探讨中国股市是否可能出现逆转。

　　年初以来市场艰难的原因有哪些？

　　市场艰难主要有三个原因：一是川普政策导致的外部不确定性上升；二是美国市场的通胀预期和利率回升对全球金融市场产生连带冲击；三是国内对货币政策、财政政策和房地产政策未达市场预期的担忧。

　　当前是否存在保汇率与货币政策独立性的矛盾？

　　虽然美元走强给保汇率带来压力，但PBoC高度重视汇率稳定，并非丧失货币政策独立性。如果美国降息预期实现，中国仍有可能降息；同时，对于贬值层面，PBoC并不设定特定汇率目标，而会通过工具防范单边贬值预期导致资本外逃风险。预计今年人民币会适度贬值，但幅度和时间可能在关税事件发生时才明确。

　　财政政策和房地产方面的担忧主要是什么？

　　大家主要关注的是高层的经济工作会议已定下的财政政策基调和数额，以及其能否有效打破通缩循环。目前预计的预算赤字率上升和消费相关领域的投入增加不足以完全打破通缩，且外部关税可能对出口、就业和收入产生负面影响。此外，住房政策未见显著积极表态，地方落实专项债和再贷款收土地的进程举步维艰，反映出道德风险约束的存在。

　　川普宣布关税后，中国是否会立即采取反制措施？

　　目前看来，中国不太可能立即针对川普宣布的关税采取同等规模的反制措施，更可能是在观察到关税生效后对经济及社会民生影响的程度后再作进一步决策。在三月份两会期间，可能会根据实际情况调整广义财政赤字，提升约2万亿人民币，主要用于社会保障体系改革和消费层面刺激等方面，但力度和级别可能不会立即打破通缩局面。

　　对于汇率保稳与货币适度宽松之间的抉择，以及对美国加关税政策的反应机制和可能的刺激政策何时到来，有何看法？

　　目前中美经济基本面仍有背离，美元走强使得稳定汇率的努力面临挑战。美国经济韧性较强，体现在就业市场强劲、家庭部门净资产表现良好及汽车销售走强等方面，这使得美联储对降息前景持谨慎态度。关于降息预期，市场定价与我们团队预测存在差异，而强美元和国内稳汇率的政策取向可能导致货币政策灵活性受限。

　　对于未来中国经济政策方向及内外需改善情况的看法是怎样的？

　　货币政策的边际调整对当前经济影响有限，财政政策是走出通缩的关键因素。虽然预计今年财政将扩张约2万亿人民币，但由于关税影响，通缩压力可能难以缓解。内生动能有待改善，外需改善可能只是暂时的抢出口效应，而消费政策的效果温和。至于第三轮政策宽松的触发机制，可能是社会感知指数而非关税时点，预计第三轮政策将更加聚焦于民生和社会保障领域。

　　在当前全球投资环境中，美国十年期国债收益率的上升对资产配置和流动性预期造成了哪些影响？

　　美国十年期国债收益率的飞速上升对不同资产类别的投资方向产生了重大影响，导致投资人对全球收益率环境及流动性宽松程度预期进行快速调整。美元走强，新兴市场风险资产投资压力增大，其中中国作为新兴市场的重要组成部分面临较大压力。

　　对于中国PBoC的货币政策预期有何调整？对股票市场有何看法？

　　我们对中国PBoC接下来货币政策的预期进行了调整，政策空间相对收窄。在当前市场变动背景下，我们未看到能对中国股票市场产生重大亮点或走出困境的明显要素，短期没有特别成熟的投资机会。

　　对于美股市场的预判是怎样的？估值能否支撑？

　　在11月份的预测中，我们推荐美股和日股。当时基于研究认为，在整体收益率环境呈下降趋势时，估值水平能得到有力支撑，且每股盈利预期增长需高于历史平均水平。然而，随着十年期国债收益率突破4.5%，原先的估值支撑条件发生变化，目前收益率走势对美股构成短期强烈信号。尽管如此，总体仍看涨美股，但在布局上需要更加精挑细选，关注高质量资产特性股票，如软件、媒体娱乐及金融板块，并关注盈利增长预期。

　　对于中国股市有何看法？

　　自11月以来，我们对中国股市持谨慎态度。地缘政治不确定性叠加通缩和经济下行压力，使得短期配置中国股票资产不利。建议投资者布局防御性板块如电信、公用事业，并关注高息股及盈利增长调整方向向上的股票。

　　是否存在中美达成类似广场协议2.0的可能性来缓解贸易战和其他纷争？

　　目前从海外视角看，尚未看到中美达成广场协议2.0的明确可能性，因当前经济和地缘政治制约条件与1985年日本签署广场协议时存在显著差异。

　　在当前环境下，互联网和硬件科技板块的投资策略是什么？

　　在面临外部关税和出口管制等不确定因素的情况下，互联网板块的投资需谨慎对待。尽管如此，AI技术仍然是重要关注点，尤其是在中国，对于小模型的应用和发展可能有所突破。同时，看好海外投资机会，尤其是腾讯在C端消费者应用方面有机会实现较大突破。

　　在当前国内经济不确定的背景下，互联网公司出海计划有何趋势？

　　在当前情况下，我们预计会持续看到互联网公司的大规模出海计划，特别是在游戏和跨境电商领域。例如美团在中东外卖市场的布局，以及百度的无人驾驶robotaxi在香港落地并面向全球市场。腾讯和阿里巴巴在过去12个月内也在海外市场的关注和投入大幅增加。此外，在不确定的市场环境下，股东回报较高的互联网公司更受青睐，特别是腾讯和阿里，它们可能在今年推出规模更大甚至翻倍的回购计划。

　　针对中国互联网行业，在选股方面有哪些推荐股票？

　　首选较为保守的股票是腾讯，目前估值较低，约为12倍2025年P/E，其电商、人工智能产品以及股东回报等方面的表现有望抵消游戏领域高技术风险。另外两个推荐股票是携程和美国旅游本地生活板块的公司。对于电商板块，拼多多是唯一持有“买入”评级的股票，而对阿里和京东等其他高端公司则采取相对保守态度。

　　对于科技硬件行业，特别是消费补贴政策的影响有何看法？

　　虽然市场普遍认为近期消费补贴力度不及预期，但我们并不完全同意这一观点。首先，中国的消费电子政策发布通常是一个渐进过程，从11月和12月开始实施的部分政策已逐渐在全国范围内推开。其次，补贴金额和范围并非所有省份都能达到江苏那样的水平，不同地区有不同的政策制定标准，比如贵州只针对国产手机，并非所有机型都可享受补贴。补贴的目的在于扶持中低收入群体更新设备，而非富人，因此500元的补贴金额是合理且符合政策导向的。至于未来消费刺激的具体规模和效果，尚待观察宏观经济团队的研究进展。

　　潘行长在香港参加金融论坛后，对于汇率和房地产市场的表态，会带来哪些预期变化？

　　潘行长的最新讲话可能并未对前瞻货币政策有明显改变，他强调在多重目标制下，鉴于美元强势和美债利率走高，现阶段更关注稳汇率，防止单边贬值压力。但如果美联储在今年一季度、三月份和6月份降息两次，货币政策空间有望打开。预计今年PBoC会降低政策利率25个基点，并且在新一轮关税冲击下，PBoC将容忍适度贬值，通过积极干预避免汇率单边贬值预期发酵。

　　房地产政策方面，当前情况如何？

　　四季度以来，整体房地产成交有所回暖，尤其一线城市二手房市场明显。但从整体家庭部门对房地产配置角度看，新房销售虽有回暖但仍处于低迷水平。开发商交付预售房屋的能力存在不确定性，这导致投资者犹豫不决，房地产市场不能完全可持续回稳。因此，今年房地产投资增速预计为-10%，下滑趋势明显。

　　针对财政刺激消费，尤其是补贴社会保障，以达到何种群体效果更佳？

　　过去测算显示，需要大约10万亿人民币的财政改革和刺激方案来提升包括0.5亿农民工在内的中低收入群体社会保障水平，使其与城市正式职工相当。其中约7万亿人民币用于填补社会保障欠账，由zf财政转移支付实现；剩余2-3万亿人民币用于解决房地产库存堰塞湖问题。当前经济工作会议提出的社保改革措施相对温和，主要针对最底部的特保户、低保户提升补贴水平，而非大规模覆盖农民工群体的社保改革。

　　财政刺激消费的措施是否会针对特定人群，以及目前对此有何明确时间表？

　　当前并未看到针对特保户、低保户提升补贴和医保补贴的具体明确时间表，这些措施可能不会与川普宣布对华关税声明直接挂钩。未来将根据社会民生反馈系数的变化，持续观察并形成更强共识。今年上半年暂时没有看到大规模社保改革的时间表。